“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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