主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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