文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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