文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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