《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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