王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(n102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码éng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码　　

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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