主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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