核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(l世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多ái)的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(lì)增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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