来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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