文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(qu千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么è)保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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