核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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