王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

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　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银(y鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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