文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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