主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月(y一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战uè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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