文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？