主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡ng>

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡rong>

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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