平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高clt="下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)——兼评美(měi)国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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