分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng中国的国粹有哪些)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中国的国粹有哪些中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)中国的国粹有哪些影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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