分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77B正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角P，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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