核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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