《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(sh妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思àng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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