平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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