文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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