主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗)百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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