文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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