来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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