王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜p>

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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