摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g>一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chén氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。