平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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