核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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