核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移