王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10tan1等于多少，tan1等于多少兀月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)tan1等于多少，tan1等于多少兀去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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