分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)中国飞机事故率是多少，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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