来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(míng)对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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