核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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