核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒn康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里g)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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