文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读>第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读