主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为900g是几斤 900g是多少毫升延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工900g是几斤 900g是多少毫升业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业900g是几斤 900g是多少毫升面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 900g是几斤 900g是多少毫升