文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

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　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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