分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄科兴是美国的还是中国的体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)科兴是美国的还是中国的稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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