来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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