分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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