核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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