“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.6胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么1％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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