平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)202狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字2年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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