王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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