文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制亲爱的让你㖭我下黑定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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