摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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