印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有

　　核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为5印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有0％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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