核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qiá双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义n)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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